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【戦況】 為替:資産市場の群発地震警報はまだ発令中
【欧州諜報 =為替】 参謀:第三の男

06/05/28 17:26
【戦況】 為替:資産市場の群発地震警報はまだ発令中=第三の男
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世界的な資産市場の混乱が大きな地震の初期微動なのか、それとも小規模な地震が継続して起こる群発地震で終わるのかまだ明確ではないが、少なくとも群発地震警報は依然として発令された状態にある。ほんの一月ほど前まで急騰場面を演じてきたエマージング市場や国際商品市場から一旦利益を確保するか、不幸にしてドローダウンを強いられたのか、トレードの中身は別として稀に見るボラティリティーの高まりはレバレッジの高い投資の緊急避難行動があったことは間違いない。これに合わせた資産移動に伴う展開が為替相場で極端に乱暴な動きを生み出してきた。そしてレバレッジを効かせた投資の調整が先進国の成熟した株式市場にまで及び、為替相場の見通しも混乱の度を深めている。リスクを見直した上でポートフォリオのリバランスが本格的に始まったと言うにはまだ早すぎるが、新しく発表された経済指標に沿った展開とは別物のリアルマネーの動きも激しく、相場の底流が非常に読み難くなっている。まだポートフォリオの調整は序盤であり、まとまった投資資金がこれからも動くはずであり、そういう意味で藪から棒、あるいは局地的な群発地震は継続すると予想される。特にこの2週間に起きた地震は世界中に土埃をあげていて、まだ先がよく見えないが、かすかに垣間見られる姿をなぞってみた。いずれにしても、群発地震が大地震に繋がるかどうかの判断は、とりあえず各自の肝の大きさ、ポケットの深さで判断するしかないだろう。


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金融引き締めの迫力がようやく認識される
 昨年12月の利上げサイクル開始以来、周囲の状況を確かめながらジワジワ引き締めを継続するECBのスタンスに全く変わりはない。それ以上でも以下でもなり。最近のユーロ高でもスタンスを変える気配は見られない。したがって、改めてユーロ圏の金利上昇傾向をあたかも新しい材料であるかのように見るのはおかしな話であり、ECBの利上げを怪しんでいた一部の市場参加者が肝を据えたといえる。

 これに対して、米国の金利上昇見通しが揺れに揺れていて、おまけにバーナンキ新FRB議長の優柔不断なスタンスが見通しを混乱させている。しかし、今では6月の利上げがほぼ確実になりつつあると筆者は判断している。そしてバーナンキ議長はインフレに関して市場の信任を確立するために、タカ派のスタンスを明確にしなければならない状況に追い込まれつつあるためだ。6月29日のFOMCまでに弱い景気指標が増えても、インフレ環境が改善せず、インフレ期待を抑えられないと、同議長はタカ派のスタンスを鮮明にしなければならないだろう。厳しい試練だ。

米国のもう一段引き締めで世界経済が減速する
先進主要国が引き続き過剰流動性の縮小を目指しているため、いずれ世界経済が減速することは十分に予想されていたことだが、中国をはじめとするエマージン諸国の旺盛な経済成長を横目に見ると、先進国の景気も減速するとはなかなか考えられなかった。そして今、この部分で投資家のセンチメントが変化しつつあるのではないだろうか。さらに、米国の今年下期の景気減速は半年以上前から予想されていたことで、その時期が迫り、現実問題になりつつあることがようやく認識されはじめたといえる。結局は親亀が足を滑らせれば、孫亀のエマージング市場や国際商品相場もこけるのは目に見えたことだが、まだまだ大丈夫と思い込む典型的なバブル心理が長い間勝っていた。この部分でも見直しが起きていると判断して良いだろう。リスクの見直しが具体的にはじまり、基本的に現在はリスク許容度に応じたポートフォリオのリバランスが進行中と筆者は考えている。特に注意しなければならないのは、昨年末頃から米国のミューチュアルファンドの海外投資が顕著な増加を見せていて、この数百億ドルに上る資金がこれからどういう動きを見せるかだろう。米国に戻るのか、それとも海外の安全資産に一時避難するのか?それに輪をかけて巨大なヘッジファンドがこれからどういう投資行動にでるかもワイルドカードになっている。これからも投資に関わるリアルマネーの動向が為替市場の経済指標に対するロジカルな反応を歪めると思われる。言い方を変えると、得体の知れない金満怪獣が金融市場を徘徊しているため、通常のロジックが通り難くなっていると言える。
この間の非難行動の中で投資資金はとりあえず流動性が高いドルキャッシュにパーキングしているようで、これがドル買戻しの一つの大きな要因だが、これをもってドル投資再開、もしくは安全志向の米国債投資が始まったと即断するのは危険だ。筆者はとりあえずのパーキングだと見ている。とりあえずは金利も高いので、それなりに理にかなった行為だが、少し状況が静まると今度はドル自身の為替リスクが再評価されるだろう。

ドル下落見通しが浸透しはじめる
 昨年まで2年ほどは、多くのエコノミストらが米国の経常収支赤字を代表とするファンダメンタルズ要因でドルが下落すると予想していたものの、実際には表面的な金利高が上手をとってドルが非常に堅調な展開となっていた。しかし、今では構造的問題と称されるドルのファンダメンタルズ問題が真剣な検討課題になっている。その例は、欧州でも米国経済に対するエクスポージャーが大きい企業の株価が米国の景気減速とドル安を理由に揺らいでいることでも見られる。ある意味で、ファンダメンタルズ要因がクローズアップされて、エコノミストが復権した形になっている。こうした構図は今後も維持されるだろう。

G7以降のドルの実効為替レートは4%か5%の下落に留まっており、米国の経常収支改善にはほとんど効果を持たない。したがって、ドルがさらに下落しなければならない環境に変化はない。足下で資産市場が混乱していて、こうした環境に関する議論どころではなくなっているが、またこの議論が蒸し返されることは間違いない。ドル金利の更なる上昇、もしくは相対的な金利高の継続は今後もドルの下支え要因と機能するだろうが、これはファンダメンタルズの弱まったドルの厚化粧、パンケーキ化粧と称する人もいる。ここで見落とすことのできない点は、ドルの潜在的な問題とリスクを認識した上でなおかつ厚化粧に魅力を感じる投資家が確実に存在することだ。例えば、3年から5年のタームで考えると、紆余曲折を経て最終的にドル資産での運用のリターンが勝るケースもありうることだ。

ドル下落の裏側はユーロ高
 世界的な不均衡是正が進む副産物の一つがユーロ高であり、経常収支赤字を計上することもあるユーロ圏としてはあえて望まない展開だ。既にユーロ高がユーロ圏経済の重荷になり、輸出減少を経由してユーロ圏経済を減速させるとの見方が次第に増えてきている。当然、米国経済が減速し、ユーロが上昇すれば悪影響は免れない。しかし、問題はその悪影響の程度をどう評価するかだ。輸出競争力が増して、さらに世界経済の拡大で恩恵を受けるドイツ産業とドイツ経済圏はユーロが1.30ドル前後で推移していれば目立った悪影響を受けないというのが一般的な認識だ。これに対して、フランスやイタリアはバブル経済で恩恵を受ける高額消費財の輸出が中心であり、落ち着いた世界経済拡大という環境ではユーロ高が足かせになる。こうしたユーロ圏内のユーロ高に対する温度差が今後もユーロの動向を混乱させるため、どこの国の誰の発言なのかを慎重に峻別する必要がある。そうは言っても、ユーロが1.30ドルを大きく超える展開になると、ドイツ経済圏からも雑音を増えると思われる。

 6月のECB利上げはほぼ確実で、足下のユーロ圏全体の経済動向やインフレ環境を考慮すると、ECBのタカ派のスタンスは強まることはあっても、弱まることはないだろう。ただし、現在の資産市場の混乱が最終的に群発地震で収束することが前提であり、大地震の予兆が見えはじめるとシナリオはすべて変わってしまう。その意味でECBがユーロ圏全域を見渡し、状況判断をこれまで以上に慎重になることは自然な成り行きだ。

為替の焦点は依然としてドル金利
米国の政策金利はさらに上昇しなければならないと筆者は考えているが、問題はバーナンキFRB理事が政策の優先度を議会証言で匂わせた「インフレより経済成長」というスタンスから「経済成長よりインフレ」に変化させるかどうかだ。今後公表される足下の経済指標が弱くなった場合に、これを理由に6月利上げが見送られると資産市場はもう一度混乱するだろう。すなわち、米国の景気減速が確認される形になり、インフレ環境が悪化しているなかで、スタグフレーションの議論が活発になるためだ。そしてスタグフレーションに対応した投資戦略に向けて、ポートフォリオのリバランスが行われるためだ。足下で進んでいると思われるリスク忌避のリバランスが、もう一度見直されなければならない。資産市場の混乱はさらに長く続くことになる。
米国経済について筆者の見方を一つ確認しておくと、住宅市場の動向が焦点になっているが、雇用環境が落ち着いている限り、不動産市場のバブル破裂というようなことは起きないだろう。住宅市場が冷却するのは避けられず、それに伴って成長率も鈍化するが、住宅市場自体が底割れするとは現時点で考えにくい。冷却のペースは金利の上昇ペース次第だ。

為替市場は大きなレンジでの乱暴な展開
 投資に関わる巨額なリアルマネーが右往左往しているため、為替市場はこれからも藪から棒が出るたびに乱暴な動きを見せる可能性が高い。しかし、基調的なドル安の流れに変化はないと筆者は見ていて、ユーロは基本的に1.28ドルの少し下から1.29ドルの少し上のレンジで様子見の展開になり、チャンスを見ては1.30ドルを試すと思われる。いずれにしても、このレンジの中での動きは不安定だろう。
 一つ残されている大きな問題は、米国市民が借金を増やして消費に励み、世界経済を支えてきたが、これから消費を減らして、輸入を減らしたら、米国に代わって世界経済を支える機関車がなくなってしまうではないか、と米国が居直っていることだ。これに対する回答はまだ出ていない。政治家はヤキモキするだろうが、中央銀行総裁らは世界的な過剰流動性を縮小するには若干の痛みは避けられないとのスタンスを維持すると思われる。困ったことは、その間に立つバーナンキFRB議長が煮え切らないことだ。
       (5月28日 東京にて)


(参謀:第三の男)


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